融资难或致明年GDP增6.8%

　　“如果三季度经济再次出现下行压力，我们认为稳增长政策会继续加码，无论是货币政策还是财政政策都有望保持较宽松的格局。”申银万国首席宏观经济分析师李慧勇认为。

　　诸多业内专家认为，单月数据异常可视为扰动因素，不宜过度解读，不能就此判断政策会立刻转向，还需要观察8月甚至整个三季度的情况。如果后续再贷款、再贴现、定向降准等政策未能达到预期目的，社会融资成本依然居高难下，稳增长遭遇的融资瓶颈迟迟未能打破，那么降息、降准等措施将是应然之举。

　　地产投资“警报”长鸣

　　投资被视为中国经济发展主引擎，其中，房地产投资是龙头，但房地产投资增速连续6个月下滑，使市场对经济增长的预期恶化。“中国房地产市场结构性调整会在今年四季度和2015年给经济带来越来越大的拖累。”瑞银特约首席经济学家汪涛认为。

　　在国家信息中心首席经济学家范剑平看来，未来房地产投资增速会进一步下滑，预计今年全年房地产投资增速将从去年的20%降到10%左右。

　　中金公司报告提出，房地产市场价跌量缩，维持调整态势，一线城市限购政策难有明显松动，未来房地产投资的下行压力仍然较大。房地产市场不景气，加剧了投资品行业的产能过剩矛盾，也拖累制造业投资增速大幅下滑。向前看，房地产市场调整不可避免带来土地财政的紧缩，影子银行再度受到监管的制约，基础设施投资的资金来源存在较大压力，目前的高增速存在放缓风险。房地产市场持续调整，也增加了金融机构惜贷的风险。如果社会融资总量增速继续下滑，则容易与房地产的调整相互强化，形成需求下降-房价下跌-信用紧缩-需求下降的循环，造成较大的去杠杆压力。

　　汪涛认为，考虑到房地产行业的重要性及与其他经济部门千丝万缕的联系，房地产活动持续下滑可能会进一步加剧很多重工业产能过剩问题，从而进一步削弱企业收入增长和现金流、打击投资意愿。她还指出，目前微刺激措施可能不足以抵消房地产下滑对经济的拖累，到今年年底增长可能会再度面临明显的下行压力，决策层将进一步加码稳增长措施。“在这一背景下，我们预计2015年GDP同比增长6.8%。不过，我们认为有15%的概率出现增速大幅滑坡至5%以上的风险。”

　　民生证券研究院副院长管清友（微博）说，7月中旬以来，随着地方政府放松限购的行动不断升级，房地产销售的确出现了一些回暖迹象，但效果并不明显。从购房者的角度看，房贷环境仍偏紧，二季度个人住房贷款利率从6.7%进一步攀升至6.93%，刚需和投机性需求都会受到抑制。从地产商的角度看，压力同样有增无减。一是库存压力，未来去库存可能要持续数年，随之而来的是投资下行；二是融资压力，非标收紧、银行对地产项目愈发谨慎，短期内地产融资仍不容乐观。如果政策维持目前状态，年内房地产难言改观，这将对上游制造业、地方财政收入、相关产业链消费等造成直接冲击，拖累经济复苏。

　　稳增长面临融资难题

　　专家表示，为对冲房地产投资增速下滑，下半年稳增长势必会增加扩大政府投资和鼓励民间投资的力度，而融资瓶颈将成为重要的矛盾和约束条件。

　　分析人士指出，7月基础设施投资、中央项目投资均出现下行，固定资产投资资金来源增速有所放缓，其中预算内资金同比增速下滑明显。这一方面是由于去年7月财政资金拨付加快造成的较高基数影响，另一方面反映了7月份的货币环境偏紧。但货币政策短期内应该不会转向，仍将延续宽松方向调整的态势。中信证券报告预计，8月信贷规模可能明显上升，预计增长7500亿左右，社会融资总量将回升至1.2万亿以上，而M2增速可能略有回升，预计增长13.6%左右。

　　不过，实体经济融资难、融资贵的问题并不会随着8月份社会融资总量的回升而改变。中金公司报告称，今年以来一般利率水平显着回落，反映了内需增长放缓以及货币政策定向宽松的效果。但是，当前企业融资成本与历史水平相比仍然偏高，而且风险溢价有所上升，导致民营企业以及中小企业融资难的问题仍然突出。

　　有市场人士期待，中国版QE应加快出台，只有这样才能迅速解决融资难、融资贵的问题。分析人士称，今年以来货币政策强调定向宽松的基调，正是出于对调结构的考虑。政策的一个顾虑就是重新刺激房地产泡沫膨胀和加速其破灭，并引发更深的结构性难题，因而大幅放松货币政策存在较多的顾虑，中国版QE短期内还看不到。定向支持开发性银行发放贷款或成为下半年稳增长的重要融资方式。

　　实际上，从数据看，中国的货币存量超过了美国和欧元区，因而当前解决货币流通速度的问题其实更为迫切，这与去产能、国企改革、财税体制改革等问题又交织在一起。一些对利率不敏感的国企、地方融资平台沉淀了大量债务，在政府信用支持下挤占了大量信贷资源用来以新还旧或再扩张。

　　中金公司认为，解决融资难题需要加快机制体制改革。比如，加快利率市场化改革，其短期内可能提高金融机构的资金成本，对降低企业融资成本似乎没有直接效果，但长期来看，有利于发挥金融市场对资金的配置作用，有利于金融资源在国有部门和以中小企业为主的私有部门之间合理配置，可以起到加强地方政府和国有企业的融资约束、同时降低民营企业融资成本的效果。但真正的利率市场化不仅是放松利率管制，还需要规范地方政府和国有企业融资、促进预算硬约束的配套改革，而这需要时间，难以立竿见影。金融领域改革的另一个主要方面是放松资本账户管制，这将有助于企业的融资渠道扩展至海外，长期看有利于降低企业融资成本，但这方面改革的推进速度存在不确定性，同样难以短期见效。

　　市场预期，在一系列配套改革难以取得立竿见影成效的情况下，短期内定向宽松政策依然可以有一定作为，比如降低民营企业以及中小企业的税收负担仍有不少空间，营改增的继续推进和增值税本身的改革可能是主要方向。另外，央行定向支持国开行发放贷款也可能成为下半年稳增长的重要融资来源，甚至不排除会通过窗口指导、行政监管等方式降低社会融资成本。

　　政策宽松预期或强化

　　对于未来定向宽松政策是否会发生改变，较多专家认为，短期内还不能轻言政策调整，还要看8月份的经济数据乃至整个三季度的情况。如果定向调控的效果不佳，不能排除在10月之前降息的可能，财政政策发力也还有较大的空间。

　　分析人士认为，政策对降低社会融资成本的诉求强烈，下半年定向宽松的态势可能还会持续，但可能难以看到融资成本显着下行。一是缓解融资难、融资贵的举措短期内很难触及问题的根本症结；二是央行对当前货币政策的两难溢于言表，目前亦尚未找到有效降低融资成本的办法。这意味着尽管还是强调定向宽松，但实质上全面宽松的政策仍可能会出台。

　　李慧勇表示，下半年货币政策除了坚持定向调控之外，不排除会在10月之前降息的可能，而财政政策不排除调高全年财政赤字水平。维持下半年经济保持平稳的判断，3-4季度增速在7.4-7.5%左右，全年预计为7.4%左右。中金公司报告亦提出，7月货币融资数据的超预期下跌加大了未来政策放松的压力，短期内降低贷款基准利率和存款准备金率的概率有所上升。中信证券报告预计，财政政策下半年依然会维持积极的态势，实际财政赤字有望达到1.45万亿，比名义赤字超出1000亿。

　　未来，加大基建投资和公共服务等政府支出力度仍将是稳增长的重点。汪涛称，过去几年间决策层已大量投资于基础设施建设，部分领域基建投资进一步增长的空间已十分有限。不过，以下领域还存在较大的投资空间：铁路、地铁、城市公共交通、水利及废物处理、城镇地下管网、其他城镇公用事业、电力传输、清洁能源及环保项目。这些领域的投资占固定资产投资总额的比重达12%-15%。在开发内陆地区、推进城镇化及改善公共服务等领域，政府也可以加大相关投资力度，其中可能会包括西部地区的重点开发及交通运输项目、城镇和农村公共设施及服务，以及棚户区改造等。

　　此外，消费端的发力也值得期待。除了现有的地产政策进一步放松外，在服务消费、信息文娱消费、节能环保消费方面，政策有望以财政补贴、放开准入、鼓励民间投资增加供给等方式展开，预期下半年零售增速与上半年基本持平。

　　分析人士还指出，降准、降息预期增强的同时，促改革、调结构的力度也有望加大，后者才是降低融资成本的唯一出路。管清友表示，必须通过供给端的“促改革、调结构”来从根本上解决融资难困境。促改革的核心是打破供给瓶颈，调结构的核心则是盘活存量资金。