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险资如何与上市公司、资本市场形成良性互动

2016-12-25 10:54:00 来源:经济观察报 大字体 小字体 扫码带走
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  近期,保险公司在A股举牌因为监管层的发声而再次引起热议。

  保监会主席项俊波明确表示,绝不能让保险机构成为众皆侧目的野蛮人,也不能让保险资金成为资本市场的“泥石流”。

  在笔者看来,险资价值投资理念已在慢慢觉醒,真正迈向成熟仍有一些差距。鉴于海外机构投资者与资本市场形成良性互动的经验,保险机构在改善国内资本市场和上市公司生态方面有诸多优势。

  险资A股投资现状

  根据2016年三季报,2900余家A股上市公司中保险公司持仓687家,总持仓市值为5500亿(去除金融集团对其内部上市公司的持股份额),与其他机构投资者(基金9300亿、券商集合理财650亿、社保基金1700亿、QFII1200亿)相比,话语权和市场地位都得到了快速提升。

  从持股结构上看,银行、房地产、非银金融、医药生物是险资在A股市场进行配置的主要行业,其中银行占总持股比例为48%、房地产占11%,非银金融占比6%,医药生物占比不到5%,保险公司的持股偏向于低估值、大蓝筹、高分红、长期成长前景明朗的领域,从财务收益、流动性约束来看,上述标的也与险资负债端要求较为匹配。

  从持股比例上看,保险公司在一家上市公司中持股比例超过30%的不多,只有4家(分别是金地集团(12.710, -0.13, -1.01%)、南玻A(11.360, -0.39, -3.32%)、金融街(10.360, -0.04,-0.38%)、农产品(12.550, -0.16, -1.26%)),一家保险公司持股比例超过30%的情况更少;持股比例在20%到30%之间的有3家,持股比例在5%以上、20%以下的68家,在5%以下的611家。根据保监会规定,保险机构持有上市公司股票比例达到或超过上市公司总股本30%的认定为上市公司收购,达到20%的构成重大股票投资,在5%以上的构成举牌。

  举牌意图

  一是出于自身战略发展需要,形成以股权为纽带的战略合作关系,向多元化金融服务发展战略迈进,或者是出于拓宽保险主业销售渠道的考虑。对应的举牌标的主要指向自身经营状况较好、市场信誉度高的金融、地产股。一般来说,这类投资有可能对上市公司未来发展产生长远影响,进而影响二级市场股价表现。

  二是在享受股权投资收益的同时,在财务口径上规避市场波动。长期股权投资的财务处理方法决定保险公司可以实现上述目标。在权益法核算法下,投资标的的实际盈利能力而非股价波动是影响保险公司财务报表的直接因素。此外,长期股权投资基础风险因子低于普通持股,因此还可以实现资本节约。出于上述目的的投资标的较为广泛,A股中多年保持稳定的利润增长和高比例的红利分配、行业地位突出、历史业绩优良的上市公司都可能成为举牌对象。

  三是谋取董事会席位,意在较深层次介入公司经营或利润分配。与之对应的投资标的往往有两个特点,一是股权结构分散、股东力量单薄,国资背景深厚或一股独大的上市公司不在此列,二是上市公司一般需具有较强的盈利能力(但历史上不一定呈现高分红特征)或者投资者在意的特殊资源禀赋。

  当然,也有一些保险公司大手笔短期炒作,在这种方式下,被举牌标的一般市值不宜太高且具有足够的题材性吸引市场注意力,还可能配合财务报表大幅度改善,尽管这种改善的可持续性不高。这种投资对于大规模“长钱”而言,风险极高。

  险资价值投资理念仍不成熟

  合法、合规、合理的举牌是保险企业做为资本市场上越来越重要的机构投资者价值投资意识的觉醒,但真正迈向成熟仍有一些差距。主要体现在三个方面。

  首先,保险资金介入后,对一些公司治理、股东结构存在薄弱环节的上市公司提出了挑战,从某种意义上讲,这对完善A股整体“生态环境”本可以起到正面推动作用。但是目前来看,险资并没有在促进上市公司内部及外部治理方面发挥出正能量,反而成为“众皆侧目的野蛮人”和“资本市场的‘泥石流’”。

  其次,一些保险公司并未真正践行价值投资理念,虽然资金规模较大,但是仍以投机方式短炒、快进快出获利,本应秉持稳健投资、价值投资的保险资金出现了很强的赌性,不利于形成A股市场合理定价机制。

  最后,一些保险公司与监管层形成良性沟通机制,而是漠视监管、挑战监管权威,希望靠打政策擦边球获得一些并不长远的好处,其结果是带来更严厉的政策收缩,既不利于险资资产配置有效集的合理延伸,也不利于形成A股价值投资氛围,从而使得双赢格局全面转向双输。这是令人感到非常可惜的。

  尽管在险资带动下,A股市场今年部分时间里出现了以低估值、大蓝筹为主要牵引力的小幅回升,但是就此说明A股投资已经就此趋向价值投资理念还很牵强。某种程度上,这恰恰是在价值“概念”而非理念引导、加之此前部分机构结构性大幅低配周期股情况下,机构抱团取暖效应的体现。

  机构投资者和资本市场

  良性互动的海外经验

  养老金是美国资本市场上的重要机构投资者,在投资理念、约束条件等方面与保险资金、特别是寿险资金有类似之处,我们以美国加利福尼亚州公共雇员养老基金(California Public Employees’Retirement Sys-tem,CalPERS)为例,做为机构投资者与资本市场之间良性互动关系建立的范例。CalPERS为加州州政府雇员提供养老保障,建立之初主要提供DB(DefinedBenefit,确定给付)型计划,2007年6月以后DB计划不再吸收新进入者,新进入者只能选择DC(Defined Contribution,确定缴费)型计划。

  CalPERS之所以著名,除了它的规模大以外,还在于它在推动企业治理、引导上市公司管理层关注企业长期经营目标方面起到了积极作用。

  CalPERS在促进上市公司治理改善方面的主要措施包括以下几点:

  首先,从外部治理角度,CalPERS通过在华尔街日报公布观察名单的方式,对公司治理存在明显缺陷、存在侵害非控股股东倾向的公司进行公开警告,2002年以来,那些财务状况或股价表现不佳的公司也会进入这一名单。从而给这些上市公司带来压力,迫使其在经营、公司内部治理等各个方面做出改变。

  其次,联合股东并在股东大会上集体发声,阻止不利于股东长期利益议案通过,或者联合机构投资者在股东大会之前提交议案,如果能够与公司达成一致意见则秘密撤销议案。

  再次,与监管机构保持密切联系,联合众多机构投资者向美国证监会提交董事提名、管理层薪酬、反兼并收购措施等多方面的监管改革议案,引导其关注资本市场监管中可能存在的漏洞并及时加以弥补。

  CalPERS充分发挥了其独特的市场地位,对上市公司经营、监管合理强化发挥了正面影响,同时也有利于资本市场资源配置功能优化。当然,在这一过程中,CalPERS也取得了丰厚的回报。也由此,形成了CalPERS效应,即通过长期历史回溯,在CalPERS介入公司治理的投资标的往往能够在上榜之后取得超额回报。

  为什么以CalPERS为代表的机构投资者与资本市场能够做到双赢?从美国经验来看,CalPERS由沉默的大多数转向在上市公司经营方面积极发出声音,直接原因有以下几点。

  一是外部环境驱动,在当时兼并重组盛行的情况下,一些管理层为了阻止被吞并的结果,不惜采取侵害原有持股人利益的毒丸、绿票讹诈等方式,使得包括CalPERS在内的机构投资者深受其害。

  二是随着资金运用规模日益壮大,类似于CalPERS的机构投资者在资本市场上频繁操作容易带来冲击成本,从而使得其在退出时面临困难而不得离场,倒逼其关注企业长期经营业绩而非单纯二级市场股价表现。

  三是其独特的市场地位使得其能够代表众多机构投资者发声,CalPERS本身具有服务社会的公共属性,长期以来与资本市场监管者形成了良好的互动关系,这些都有利于其提出政策建议的“纯洁性”,易于被监管层采纳吸收,有助于资本市场良性投资氛围的形成。

  险资改善资本市场生态的条件和优势

  类似于CalPERS,保险资金体量较大,且具有在合理回报基础上服务公众福祉的社会责任。如前所述,这些有助于其形成在改善资本市场和上市公司生态方面的先天条件。除此之外,保险资金在以下几个方面也具有优势:

  首先,相比以公募基金为代表的相对收益投资者而言,保险资金需要实现负债端成本的硬性绝对收益要求。这一内在要求决定了其投资决策过程应更具有独立性和基于自身负债特征的价值判断,险资的投资目标有助于其发挥资本市场平衡器作用。

  其次,保险机构容易与养老、医疗、地产等领域形成上下游产业链条,形成协同效应,在股权纽带下的深度战略合作过程中,对这些上市公司的经营、内控及公司治理或起到直接或间接约束。

  再次,部分险种对应的资金容许相对较长的投资期限,从而给险资深度介入上市公司治理、利用保险公司自身资源优势(1981.826, -27.28, -1.36%)“育种”留出了充裕时间,在这一过程中,保险公司和投资标的能够共享价值提升。

  最后,虽然保险行业内部在负债端也存在较激烈的竞争,与其他机构投资者相比,在资产端的竞争也存在但相对隐性化,且相关行业协会快速发展有利于凝聚行业力量,为行业统一对外发声提供了一个平台。借鉴CalPERS的做法,保险资管行业内部有条件联合行动,从而影响重要持仓品种经营活动并向监管层提出合理诉求与建议。

  (作者供职于中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究所)

责任编辑:宋莉