上市公司重组失败之“六大杀手”

　　证券时报记者 周少杰 邝龙

　　成功的重组家家相似，失败的并购个个不同。

　　自2014年至今，沪深两市共有378起并购重组案例正在进行、已经完成、被暂缓审查或是宣布失败。其中，九成的并购重组案均在顺利推进之中，有37起遇阻。翻看这37起失败的重组案例，证券时报记者发现，除去交易方案分歧、标的资产业绩存疑等主观因素外，法律、股价、行业政策等因素也成为了并购重组的“客观杀手”。

　　一号杀手：不谙政策

　　2014年12月26日，北斗星通[-1.59% 资金 研报]发布公告表示，公司重组事宜未获得证监会审核通过。根据此前公布的预案，北斗星通拟以“股份+现金”的方式收购华信天线、佳利电子各100%股权，交易总额预计为16.1亿元，以此切入卫星导航天线等基础产品的研发与制造领域。

　　针对被否理由，证监会公布的资料显示，华信天线为其实际控制人王春华在担任华颖锐兴总经理期间投资设立的同业企业，导致相关知识产权存在法律纠纷风险，且工商局查询信息显示，王春华目前仍为华颖锐兴股东，华信天线未来经营存在重大不确定性。

　　北斗星通随后也表示，目前国内知识产权保护正处于发展阶段，公司和中介机构做了大量的尽职调查工作，并和知识产权专家就标的公司的知识产权纠纷进行了细致分析形成了判断，交易双方对此的判断还是有一定差距。

　　该起失败缘于对知识产权纠纷的判断存在差距。其实《上市公司重大资产重组管理办法》中有明确要求，“重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法”。

　　上市公司并购重组过程中，法律法规风险一直是被视为成功与否的“生死线”。其中也分为两种截然不同的形式：一方面是并购重组各方涉嫌内幕交易等违法行为；另一方面则是并购细节与现有法规存在矛盾，引发重组失败。

　　针对第一种情况，近年来监管层一直在加大对内幕交易等违规行为的打击力度，A股中不乏因“有关方面涉嫌违法稽查立案，暂停审核”的上市公司。

　　而第二种现象，往往则较为意外。如近期市场热议的北纬通信[-1.59% 资金 研报]，就是受到国税67号文限制而终止重组。受个税新规影响，北纬通信3.62亿元收购杭州掌盟的交易中，杭州掌盟的自然人股东需要承诺一次性缴清7000万元个税，巨大的资金压力成为了压倒重组案的最后一根稻草。

　　与北纬通信相同，中国高科[-1.04% 资金 研报]拟收购方正信托股权一事，同样因为政策因素而存在实施障碍。中国高科此前计划通过定增方式收购方正东亚信托40%股权，通过控股方正东亚信托，进入信托行业。但证监会此前规定，“上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定”，金融特许政策的规定，增添了上市公司定增重组此类公司的不确定性。

　　二号杀手：最后期限

　　巨额税单“逼停”北纬通信重组固然是“官方版本”的原因，但仔细推敲，北纬通信此次收购的增发价格与股票二级市场价格倒挂不无关联。北纬通信的增发价格为25.18元/股，宣告终止重组前一交易日的收盘价为19.16元/股，折价率约24%。

　　此类现象并非个例。在近期A股市场风格变换之下，去年高价定增的中小板、创业板公司出现大面积定增价倒挂现象。据不完全统计，截至今年1月中旬，60余家上市公司出现定增价倒挂。

　　面临定增破发，增发股票的认购方可能由此打退堂鼓。例如，獐子岛[-0.71% 资金 研报]去年遭遇“黑天鹅”事件，股价暴跌，公司在去年11月宣布撤回非公开发行股票申请文件，终止约14亿元的定增计划。而在更早前的2013年5月，恒逸石化[-1.02% 资金 研报]也由于同样原因公告，由于市场低迷，公司股价与定增底价倒挂严重，公司未能在6个月的有效期内完成，定增批复自动失效。

　　根据规定，上市公司向重组方主要股东非公开增发的股票锁定期为三年，若重组方对上市公司有信心，完全可以不在意股价短期波动，退缩的往往是锁定期在一年的财务投资者。比如去年10月获批定增的亿晶光电[-1.40% 资金 研报]，在定增价出现倒挂时，公司实际控制人出具利润高分配等两项承诺，顺利完成募资。

　　实际上，定增价倒挂未必就能吓退“真爱”的重组双方，考验“爱情”的是时间。证监会批文的时效才是定增价倒挂最终导致重组失败的“最后一根稻草”。2011年，拓邦股份[-1.18% 资金 研报]计划定增收购并增资深圳煜城鑫电源，该计划最终“流产”，究其原因就是定增价严重倒挂，在证监会批文有效期限内未能募集到资金。

　　上市公司发行股份购买资产往往需要经历一个漫长的过程，在确定增发底价并获得股东大会通过之后，尚且需要通过证监会并购重组委审核，拿到批文后在规定期限内完成相关事项。以往证监会批文有限期仅有6个月，在此期间股市瞬息万变，万一遇到极端市场行情，往往造成上市公司二级市场价格严重低于增发底价，导致财务投资者放弃定增，重组最终无奈终止。为此，证监会在去年修改了这一规定，将定增批文延长至一年。

　　批文的最后期限仅是上市公司重组中可能遇到的一个“隐形杀手”。在某些特定行业中，重组往往需要面临层层审批，只要其中一环出现问题，都有可能扼杀整个重组计划。典型例子有如首航节能[-1.96% 资金 研报]。

　　去年8月，首航节能宣告终止发行股份收购新疆西拓。首航节能方面称，公司和新疆西拓及各中介机构密切合作，进行了大量的工作。但由于目前新疆西拓部分项目核准或备案手续办理进展较为缓慢，根据目前相关余热发电项目审批进展，公司预计已无法在重大资产重组首次董事会后6个月内取得全部项目的核准或备案文件，因此终止此次重大资产重组。

　　不过，首航节能采取了变通方案，“曲线”将新疆西拓收入囊中。该公司和新疆西拓各股东协商以现金7亿元收购新疆西拓75%股权，而剩余25%股权在新疆西拓年利润达到或超过1亿元时进行收购。

　　类似的例子还有星河生物，该公司原计划收购洛阳伊众，但由于洛阳伊众投资建设的育肥牛生态养殖基地受信贷政策收紧，及并购过程中谈判、尽调、申报、反馈的周期较长的影响，无法达到预期的收益，最终双方无奈放弃这一桩“婚事”。

　　三号杀手：资产带伤

　　网络中流行一个说法，“Deadline（最后期限）是第一生产力”，意思是在压力下容易创造出成果。然而在上市公司并购重组中，Deadline往往就是“死亡线”。与那些挣扎在“Deadline”上的公司不同，威华股份[-1.22% 资金 研报]重组赣州稀土上会被否则是由于没有充分准备之后就带伤闯关。

　　历时两年有余，赣州稀土借壳威华股份因缺少工信部的准入证和环保部的环保设施竣工验收文件，1月21日被证监会并购重组委否决。除此以外，证监会还认为此桩并购完成以后，将形成上市公司关联资金占用，不符合相关法规。

　　事实上，早在威华股份发布重组预案之时，上市公司就已在公告中多次提示有关赣州稀土环保设施竣工验收及稀土行业标准准入未获上级许可的风险。

　　在某些特定行业中，并购标的的资质不全是重组失败的硬伤。在另外一些行业中，并购的资产价值可能体现在人才或者核心技术上，如果核心团队离职或者核心技术被转移，往往也会导致重组最终失败，新国都[6.28% 资金 研报]近期拟收购的手游公司就是如此。

　　去年2月21日，停牌近四个月的新国都披露重组方案，拟以现金和股份支付的方式，以8.4亿元（公司8月份又将对价改为6.9亿元）收购深圳市范特西科技有限公司100%股权。据介绍，范特西科技是国内领先的体育类网络游戏开发商和运营商，范特西科技原股东还承诺未来3年的净利润将不低于7900万元、1亿元和1.13亿元。

　　12月9日，有媒体报道范特西科技公司发生内部人事地震。范特西科技员工李秀文、郭闫闫、林华润、杜展扬、周杨、白璐因出现严重违纪行为，被该公司开除。新国都称，经公司核查，上述新闻报道事件属实。鉴于李秀文、郭闫闫、林华润、杜展扬、周杨系范特西核心员工，且为公司此次重组交易的交易对象，上述人员离职对此次交易构成重大影响。

　　去年12月18日，新国都宣布终止收购范特西科技。新国都称，由于范特西科技关键技术团队已离职，导致此次交易无法正常进行。范特西系游戏开发公司，核心员工对公司经营具有极其重要的影响，管理层员工的离职将严重影响范特西的经营，致使此次交易的目的不能实现。

　　新国都重组范特西科技过程中能及时发现问题，终止重组反倒是好事。相比之下，丰原药业[-1.11% 资金 研报]并购资产带伤闯关上会，最终也难以逃过证监会的“火眼金睛”。

　　1月26日，证监会并购重组委否决了丰原药业发行股份购买资产申请。根据证监会审核意见，丰原药业重组的标的公司普什制药主营业务基本停滞，2014年取得GMP认证后仍亏损、未实现盈利预测，且产品销售受制于集中招标及药品价格监管等因素，导致未来盈利能力仍存在重大不确定性。

　　四号杀手：一女二嫁

　　赣州稀土借壳被否一事引起资本市场轩然大波，被投资者戏称“毁了两家上市公司（即威华股份和昌九生化[-0.39% 资金 研报]）”，不过赣州稀土从未明确表态借壳昌九生化，并无“婚约”。近些年，一些企业同时与两家上市公司达成重组协议，“一女二嫁”现象屡屡发生，搅局并购市场。

　　银润投资[-0.33% 资金 研报]去年宣告放弃重组晨光稀土。银润投资的公告中说明了终止重组的原因：一是因重组参与方被稽查立案暂停审核重组许可证申请；二是稀土行业相关政策的变化可能导致晨光稀土未来经营业绩大幅下降。

　　两家公司之间的重组耗时一年半，然而在这期间，晨光稀土还曾“许配”另一家上市公司S舜元（现更名为盈方微）。

　　晨光稀土原本是有意借壳S舜元。2012年4月25日，晨光稀土及其控股股东暨实际控制人黄平与S舜元及其控股股东舜元投资签署《合作意向书》。2012年9月27日，晨光稀土全体股东与S舜元就相关重组合作签署《非公开发行股份购买资产协议》等相关协议。双方协商，晨光稀土以33.4亿元的估值作价注入S舜元。

　　2012年10月26日，晨光稀土的借壳方案被S舜元流通股股东否决。随后，晨光稀土单方面解除《合作意向书》，进而很快转向借壳银润投资。为此，双方还就此事向上海国际经济贸易仲裁委员会提出仲裁申请。尽管S舜元方面对此事愤愤不平，但该公司最终还是觅得新重组方，最后完成盈方微借壳上市。

　　近年来，监管层不断完善退市制度，在保壳压力前，不少濒临退市公司频遇“一女二嫁”。例如，“印象刘三姐”就曾与索芙特、*ST天龙[-1.88% 资金 研报]以及山水文化三家上市公司传出并购绯闻。而在更早前，*ST金城和*ST园城两家公司也上演了争夺朱祖国手上的恒鑫矿业10%股权的闹剧。

　　五号杀手：涉嫌垄断

　　谈及2014年最令人意外的重组失败公司，成飞集成[-0.03% 资金 研报]绝对榜上有名。成飞集成2014年12月宣布因国防科工局建议而终止重大重组。国防科工局认为按照该重组方案实行后，将消除特定领域竞争，形成行业垄断，建议终止本次资产重组。

　　涉嫌垄断，这一重组失败理由令市场颇感意外。按照成飞集成此前公布的草案，公司将斥资158.47亿元购买沈飞集团、成飞集团股权及洪都科技三家公司100%股权，再加上配套融资，成飞集成的重组案规模高达200亿元。这一方案曾被市场视为军工业整合的标志性事件。

　　按照现有规范，上市公司并购重组需要公司董事会、股东大会、证监会各层面的审核通过，部分并购还需要国资委、商务部的审批；一旦上述任一“关卡”出现卡壳，上市公司的重组事项只得宣告失败。相对于证监会注重打击虚假重组、利用并购重组信息操纵市场、内幕交易等行为；国资委、商务部等部门的审批更为注重产业层面。

　　2014年12月3日，大橡塑[-0.31% 资金 研报]的重组计划宣布因大连国资委的否决而宣告终止。大连市国资委下发通知中，针对否决原因的解释为“并购卓越鸿昌项目与大连市国有产业布局的关联度不完全相符，原则上不同意该资产重组项目”。

　　大橡塑此前计划以5.55亿元的总价收购卓越鸿昌100%股权，后者主营智能环保专用设备和配套设备配件，而大橡塑主营业务为橡胶机械、塑料机械及其零部件，此次并购属于跨界并购。

　　六号杀手：行业逆风

　　上市公司实施重大资产重组，要么是扩张主业、整合上下游，要么是进军新业务领域，挖掘潜在盈利点。总而言之，上市公司并购的标的往往具备盈利佳、潜力大的特征。但在2014年，不少企业并购标的却突遇“行业寒流”，从而导致重组并购流产。

　　2014年1月6日，五矿发展[0.13% 资金 研报]宣布以99.27亿元的价格向控股股东五矿股份购买邯邢矿业100%股权和鲁中矿业100%股权；6月11日，五矿发展宣布终止并购计划，原因是受铁矿石价格下跌影响，标的公司盈利状况较预期下滑明显，且盈利状况短期能否改善存在不确定性。

　　邯邢矿业是国内最大的独立铁矿企业，鲁中矿业是山东省境内最大的钢铁原料生产基地，财务数据显示，两矿山合计净利就达5.7亿元，同期五矿发展净利润为1.9亿元。

　　然而，五矿发展宣布重组方案后，铁矿石价格开始出现持续下跌。数据显示，2014年6月10日，进口铁矿石价格为每吨93.6美元，逼近每吨90美元的关口，相较2013年同期下降了20多美元。

　　同业并购尚且有可能遭遇周期性波动，跨界并购风险就更大了。万鸿集团2014年5月，宣布以4.88亿元方式购入实际控制人何长津旗下佛山宾馆65%股权。佛山宾馆为一家五星级旅游酒店，营收主要来自客房和餐饮收入以及食品收入。

　　万鸿集团缺乏突出的主营业务，主要业务园林绿化与建筑装饰尚处于发展初期阶段，盈利能力较弱且收入主要依赖于关联交易。重组后上市公司将进入酒店业，并拥有较为稳定的营收。佛山宾馆2011年至2013年营业收入分别为3.2亿元、3.23亿元、3.17亿元，净利润分别为5436.04万元、5845.6万元、4800.22万元。然而，在“三公”消费严格的情况下，佛山宾馆的业务也遭遇了瓶颈。以食品业务为例，佛山宾馆主要以月饼销售为主，受限较大。

　　佛山宾馆2014年一季度营业收入为0.54亿元，净利润为37.76万元。2014年12月，万鸿集团表示，因佛山宾馆的盈利状况未达预期，未来的盈利能力存在一定的不确定性，终止该次重大资产重组。