北交所进入战略发展窗口期
2021年9月3日，北京证券交易所有限责任公司成立。时光荏苒，年轻的北交所即将满一周岁，它的发展吸引了越来越多的目光。
截至7月底，北交所上市公司达104家，总市值1888亿元，合格投资者数量近510万户，日均成交近11亿元。当下，北交所市场利好不断，第二批北交所主题基金获批、取消公募基金投资精选层比例限制，原精选层基金投资北交所渠道大开，增量“活水”持续流入，无疑是“及时雨、锦上花”。
有人说，北交所为创新型中小企业上市融资提供了最确定性之路；也有人认为“面多水少”，当前北交所的估值和流动性令人失望。一半海水，一半火焰，如何理性看待北交所进入战略发展时间窗口期？
与沪深市场的三个不同
创新型中小企业几乎都有一个“资本梦”，就是能够登陆资本市场、公开发行自己公司的股票或者债券，为公司发展插上腾飞的翅膀。北京证券交易所的成立，让中小企业实现梦想增加了一条途径。
今年上半年，在外围市场波动、疫情反复的大环境下，北交所市场实现了平稳运行，基础制度经受住了检验，改革实现了良好开局，呈现出结构性向好态势，市场特色、亮点逐步显现。
发行上市便捷快速。北交所同步试点注册制，由交易所承担审核主体责任，证监会履行注册程序。上市审核依托于新三板与北交所一体化发展、层层递进的结构，挂牌准入、持续监管和上市审核各个环节协同打通，发行上市更快速、预期更明确。从受理到注册，北交所平均用时140余天，最短从受理到上会用时仅37天。
服务对象精准包容。企业只要符合国家产业政策、市场定位均可申报北交所，既支持科技创新，也支持模式创新、产品创新。上市企业中，既包括长虹能源等国家级专精特新“小巨人”企业，也包括很多具有创新特征的传统行业企业；既有利润过亿的大型成熟企业，也有尚未盈利的生物医药初创企业，体现出多元化特征。
不过一个现实是，和沪深交易所相比，北交所还太“瘦弱”。沪深交易所每天成交万亿，北交所成交十亿出头；12万亿公募基金，进入北交所市场不到几十亿。“当年的新三板为什么做不起来？就是扩容太快了，最后资金面没跟上。”面对北交所提出“上规模”的思路，有人这样担心。
渤海证券做市业务负责人张可亮接受经济日报记者采访时表示，北交所目前的流动性总体来说不尽如人意。虽然开户数超过500万，但实际参与的投资者并不多。这一情况需要从几方面分析：一是北交所开始的大部分股票从精选层平移过来，在2021年11月15日正式开板之前，部分股价已经超高，开板之后进入下跌走势，下跌行情影响了后续投资者参与的热情。二是这些新开户投资者皆为A股的资深股民，对沪深股市较为熟悉，但对北交所股票缺乏了解。公募、私募机构投资者，同样对这个市场并不了解。此外，由于北交所处于市场初期，上市公司体量较小，市场深度有限，研究投资北交所对于这些公募机构来说，性价比低，导致研究投入不足，不能为市场提供高质量的研报，这也不利于投资者投资。
安信证券研究中心总经理助理、新三板首席分析师诸海滨告诉记者，北交所目前状况符合交易所发展的一般规律。“无论是创业板还是科创板，都要走个2—3年的新板块行情，主要原因是市场还不熟悉，同时短期发行量也比较大，很多公司业绩需要释放，估值需要消化等。”诸海滨表示：“北交所只要坚持‘服务创新型中小企业’定位，多走出一些吉林碳谷、奥迪威、恒进感应这些‘牛’公司，价值就会逐渐体现。北交所现在严把上市关，支持优质企业快速上市，方向是对的。”
客观看，北交所的龙头企业流动性并不差。从换手率上看，北交所和美国纳斯达克市场相当，高于港股一倍。“尊重交易所建设的一般规律。”有接近全国股转公司的人士表示，北交所的“要素集聚”效应已经显现，畅通了创新型中小企业上市路径，直融体制已完备，现在是相关配套条件是否具备问题。
在记者采访中，有关专家表示，目前北交所深刻呈现出三个与沪深交易所不同的特征。
上市初期价格波动走势不同。北交所多呈低开高走态势，沪深交易所多呈高开低走态势。业内人士表示，这主要是因为北交所上市公司价格发现的起点源于新三板挂牌起，呈梯次逐级逐步释放的特点，而沪深IPO则是一次性集中释放。
均衡价格形成的周期不同。由于相关制度设计不同，北交所股票在上市当天，股票价格就是充分博弈，而后很快达均衡价格；而沪深市场则是一般上市后短期内急涨，之后进入漫长的寻底，再缓慢爬坡至均衡价格。这一现象越来越被市场关注。
更值得注意的是，财富收益周期不同。北交所股票市场的财富效应前移，投资者可通过参与新三板创新层交易，以跨市场套利的方式获得良好的投资回报。例如2020年新三板精选层开市之前，创新层公司股价就稳步上涨。精选层首批32只股票开市停牌前平均上涨79.09%，其中7只股票涨幅超100%。部分投资者提前布局，开市后整体浮盈近300亿元。
总体看，北交所制度设计主要吸附早期资本、长期资本和耐心资本，风险偏好和市场逻辑与沪深市场不一样。北交所也需要个人投资者，但个人投资者的参与方式是个人直接下场参与还是通过相关基金产品参与比较好？值得投资者理性思考。
与新三板一体发展显优势
当前，北交所仍处于市场建设初期，从交易所建设一般规律来看，规模积累、功能完善、生态优化有一个逐步的过程，市场流动性功能发挥仍有不足、市场产品品种比较单一、市场生态比较脆弱、市场品牌效应尚未充分形成，还需要各方给予更多的理解和支持，共同推动市场高质量发展。
可喜的是，目前社保基金、保险资金均已入市，超500只公募基金加速布局北交所。境外投资者也对北交所十分关注，部分资金已通过QFII、RQFII参与市场投资。中介机构加大投入，初步形成了一批深耕中小企业资本市场服务的特色券商。
尤其备受实体经济关注的是，北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，实现北交所和新三板的联动发展，形成了相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径，其重要特色是按需、小额、多次的接续融资机制。
截至7月底，新三板挂牌公司6719家，总市值2.15亿元。北交所上市公司公开发行累计融资222亿元，单次融资从0.4亿元至17亿元不等，平均每家融资2亿元。这些企业在新三板挂牌期间平均进行2次定向发行融资，单次融资5000万元左右，上市后已有6家启动再融资。
“可以把北交所和新三板联动发展，理解成建立一套输送水资源的水利系统，这是一整套包含江河湖泊的四通八达、星罗密布的水利灌溉系统。”张可亮表示，通过小额、快速、灵活的投融资机制，迅速将巨大的流动性化整为零，大量的挂牌企业迅速通过低市盈率、低融资额的融资，实现自动分层，发行市盈率低，融资额低，但是量大面广，资金直接进入实体经济。
“现在的北交所对沪深市场跟跌不跟涨，说明还是市场深度不够，投资机会不丰富，也没有形成板块效应。只有当上市企业数量多了，才会形成龙头。”接近北交所人士告诉记者，这就是北交所为什么要上规模的逻辑。上规模就是要更快更多地发行优质企业，引领市场的建设。在全球市场，指数化投资是趋势，北交所的指数产品也不遥远了。但是一个前提是上市公司的供给有更多的态势，才能上指数产品，同时也解决了个人投资难问题，市场活力和韧性也会增加。
当然，上规模要处理好量与质的关系，始终要严把质量关；处理好单一与多元的关系，在行业类型、精准度和包容度上着力；处理好快与慢的关系，北交所上市都是“熟瓜”，其实从新三板挂牌起就是排队，只要严格遵守新三板规范，健康成长，上市的确定性非常强；处理好大与小的关系，创新型中小企业不一定永远都小，北交所的未来也能出现大企业。
积极拥抱创新资本
当下，我国不缺资金但缺资本，尤其是缺创新资本的问题比较突出，在传统行业投资增速下行压力加大的情况下，这一结构性矛盾更加凸显。在当前经济结构调整的重要关口，更加需要发挥好资本市场作用，以分散决策、风险自担的方式推动储蓄向创新产业集聚，促进传统产业转型升级，形成更高效率、更高质量的投入产出关系，实现经济在高水平上的动态平衡。北交所在此大有可为。
对于北交所的未来，业内充满信心，也有很多期盼。“资金端的供给变得特别重要。”一位业内人士表示，目前还存在制度天然缺陷，比如，对于基金投资北交所，政策有投资上限而没有底限。“期待各类混合基金把北交所纳入配置视野，甚至政策上是否可以设立混合基金投资北交所的下限？”他建议：“此外交易机制要改进，比如实行做市商制度。”
随着市场规模扩大，未来北交所公司也一定会分化。从结构上看，好企业会自带流量，而差企业不可能有过高期望。从激励企业家精神的角度看，北交所拥抱创新资本、耐心资本，“赚企业成长的钱”，而不是“挣快钱”。总体看，北京证券交易所服务创新型中小企业，进一步扩大了资本市场服务实体经济的覆盖面、增强了资本市场对实体经济的服务能力。对于创新型中小企业而言，增加了融资渠道、拓宽了资金获得方式，紧密了投融资双方的关系；对于投资方来说，建立了更便利的退出机制，PE、VC等机构资金得以更加积极有效地投入创新领域。
没有毕其功于一役，也不可能一口吃个胖子，看待北交所的发展，要客观理性。“放眼全球，没有给小而传统的企业高估值、高流动性的交易所市场。”滦海资本董事长高凤勇认为，公司质地是估值和流动性的内因，而交易所及其配套制度，是估值和流动性的外因。对于企业来说，要先定位好自己，再评估北交所是不是适合自己。否则即便上了北交所，如果企业的规模、体量和商业模式举步不前，恐怕很多企业连目前的估值和流动性都维持不住，会更加边缘化。
北交所是创新型中小企业成长的马拉松赛场，胜利只属于那些不断努力奔跑、不断成长的骏马良驹。（记者 祝惠春）