复盘新三板精选层首批企业公开发行:独特投资者生态与A股大不同

 　　7月16日晚间，新三板首批32家企业中最后7家的网上中签结果出炉。这意味着新三板精选层首批企业的公开发行工作整体告一段落，接下来在本月底就将由这32家企业正式组建新三板精选层。

　　对于新三板市场来说，公开发行这是头一遭，因此第一批拟精选层企业的公开发行工作顺利与否，以及在这一过程中体现出来的趋势问题，都为精选层此后的公开发行提供了丰富的借鉴素材。与此同时，由于投资者结构不同，发行机制差异，新三板的公开发行同A股相比也形成了不一样的公开发行景象。21世纪经济报道记者统计梳理了首批32家企业公开发行过程，从部分角度可窥见新三板精选层首批企业公开发行的不同之处。折价发行无论与A股IPO还是上交所科创板相比，此次精选层首批32家企业在公开发行有一项显著的特点，这便是在发行前就是有市场交易价格的，同时这一批企业为了稳定发行的预期，也在公布精选层意向的伊始一同公布了发行底价。因此一定程度上，首批精选层企业的发行价格要参考此前的市场交易价格，但值得注意的是，首批精选层企业普遍出现了折价发行的情况，这也是此次公开发行的一个显著特点。根据开源证券统计的数据显示，从最终发行价格相比于股票在新三板二级市场最近的收盘价比例来看，首批发行的大多数公司为折价发行，折价率均值为85.6%。只有同享科技、森萱医药和建邦股份最终发行价格略高于二级市场最近的收盘价。对于折价发行的情况，开源证券中小企业服务部负责人彭海对记者表示："这一方面说明发行人为了确保发行的成功，降低了对于发行价格的预期，另一方面也为未来进入精选层后的上涨预留出了合理的空间。" 另一方面，从最终的发行价格与发行底价相比来看，发行价还是要比发行底价高出不少。

　　根据统计的数据显示，首批30多家企业进行网下询价的股票最终的发行价格，相比于发行底价涨幅的平均值为58.9%，相比于发行底价涨幅的中位数为36.8%。 "设置发行底价时券商都是按最保守的情况来估计的，从这个角度来看，也可以认为新三板首批企业公开发行非但没有出现遇冷的情况，而是受到了投资者的热捧。"北京地区一家大型券商新三板业务线负责人告诉记者。该负责人认为，此次新三板首批企业申购的过程中，市场参与的热情远超预期。 根据机构统计的数据显示，目前已经公告网下询价结果的企业中，网下配售比例平均为6%。根据已出发行结果公告的企业，整体来看，网上申购热情超预期，第一批两家企业冻结申购资金超过2000亿，前8家企业网上申购整体冻结资金规模超过4000亿，截至最新网上配售比例平均下来约为0.2%-0.3%。 "考虑到新三板采用的是全额申购的打新模式，如此低的网上获配率，也说明短时间内新三板市场涌入了超乎预期的打新资金，尤其是从网下的认购倍数来说，多家公司的倍数已经是科创板公司打新的水平。"上述负责人指出。

　　安信证券新三板首席分析师诸海滨则表示，在近期沪深市场非常活跃背景下，还有如此多资金申购精选层，或表明投资者对于精选层企业相对青睐。私募进击新三板精选层首批发行和A股市场还有一项不一样之处，即投资者结构方面有巨大的差异。 A股IPO以及科创板的网下打新是公募、险资等大机构资金的天下，从定价权来说私募机构更多是跟随，但在新三板精选层发行的过程中，此次私募机构和个人投资者的话语权更大。 根据21世纪经济报道记者的梳理显示，很多家公司最终的定价更接近个人投资者和私募机构呈现的加权平均报价，也就是说，个人投资者和私募机构的资金起到了主导作用。 事实上，从资金投入来看，私募基金和个人投资者也远比公募基金的规模要大。

　　根据开源证券的统计，截至目前的数据，上海鼎锋弘人资产管理有限公司是在首轮公开发行企业的网下询价中有效申购规模最大的机构投资者，有效申购规模合计为52.97亿元，未能成功入围仅有2.26亿元；其次是深圳市林园投资管理有限责任公司和河南伊洛投资管理有限公司，有效申购资金规模分别达到42.97亿元和38.45亿元。 也就是说，上述这几家私募各自投入的资金都超越了此次5家公募基金可以投资新三板的总规模（30亿左右）。 尽管资金规模尚小，但公募基金的询价热情却不低，多家公募基金均参与了10次以上的询价。 森萱医药是公募基金最青睐的股票，共有5家公募基金均参与了森萱医药的网下询价。首批公募基金产品此次参与首批精选层企业公开发行的经验，也为此后公募基金产品参与新三板市场探了路。

 事实上，新三板投资者结构带来的差异也让公募基金在一开始不太适应。 彭海透露："最开始发行的两家企业，颖泰生物和艾融软件申购时，公募基金的报价明显相对保守，几乎全部未能入围。但随着询价股票的数量增加，公募基金对于报价的掌握逐渐娴熟，入围的比例大大提升。在网下询价进行到中后期阶段时，公募基金的报价大多有效。" 但投资者结构的特征也决定了投资者报价的离散程度更大。 统计显示，从入围价格范围来看，可以明显看到首轮精选层股票的报价相对离散，最终有效报价的带宽（有效报价上限比下限高出的幅度）最高为57.45%，最低也有9.36%，远远高于科创板。 对此，申万宏源新三板研究负责人刘靖此前和记者交流时也指出："精选层的网下结构具有先天缺陷，个人投资者数量多且经验缺失。由于1000万资产就能开通精选层网下打新权限，导致大量个人涌入，而且没有强制的分类配售规则，导致机构定价并不占绝对优势。另外，目前来精选层打新的很多个人是第一次参与网下报价。新股由散户定价的后果就是二级市场收益大幅波动。网下询价也将呈现"价高者得"特征，在市场情绪好，比如都认为首批有政策红利时，可能会出现定价过高的情形，而在后续又集体撤出，导致二级市场大幅波动。"