周小川详解十三五金融改革：发展资本市场

 　　“中国经济的整体杠杆率偏高，也就是大家常讨论的总的借贷等债务和GDP的比重，特别是企业部门借贷等债务占GDP的比重偏高。”3月20日，行长周小川在中国发展高层论坛上表示。

　　周小川是在解读十三五规划时做出以上表态的。“十三五”规划纲要提出，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率。

　　根据社科院原副院长李扬、社科院经济学部研究员张晓晶等人撰写的《中国国家资产负债表2015》报告，中国各部门中企业的杠杆率最高，2014年底非金融企业部门的杠杆率为149.1%。

　　“（降杠杆）一个重要的方法就是加快发展资本市场，通过资本市场股本融资能够使国民储蓄中更大比例资金进行股本融资，降低债务占GDP的比重，也降低了债务股本的比例。”周小川如是表示。

　　受此表态影响，3月21日上证综指大幅上涨2.15%。当日晚间，官方微博表示，股本融资并不等于股票市场融资，还包括直接实业投资、风险投资和股票投资等更广泛的含义。

　　去年中央经济工作会议提出的一大任务即是去杠杆。3月21日，张晓晶对21世纪经济报道记者表示，去杠杆实际上是企业部门去杠杆。而为了稳定经济增速，在企业部门降杠杆的时候，其他部门（政府、居民）需要适度加杠杆，这是杠杆在不同部门之间转移。

　　“考虑到杠杆转移过程中的效率损失，最终增加的杠杆可能大于降低的杠杆，中国经济整体的杠杆率有可能是上升的。”张晓晶表示。

　　企业部门杠杆率最高

　　本次“十三五”规划提出积极培育公开透明、健康发展的资本市场。周小川表示，这一提法除考虑资本市场融资、改善公司治理的需求外，在中国也有一个稍微特殊的考虑，就是中国经济的整体杠杆率偏高。

　　全国人大财经委副主任委员吴晓灵在中国发展高层论坛上表示，中国整体债务率上并不是突出地高，处于一个中等偏上的水平。但是中国的债务结构并不是特别好，主要是企业债务率比较高。

　　据李扬等人的研究，中国经济整体杠杆率从2008年的170%上升至2014年的235.7%。剔除金融机构，实体部门的杠杆率从2008年的157%上升至2014年的217%。李扬等人解读称，中国经济整体杠杆率攀升较快，但仍有腾挪、应对危机空间。

　　分部门来看，金融机构部门、居民部门、政府部门的杠杆率相对较低。《中国国家资产负债表2015》显示，2014年上述三个部门的杠杆率分别为18.4%、36%和58%。

　　非金融企业杠杆率最高。据《中国国家资产负债表2015》，在2008年后，非金融企业加杠杆趋势非常明显，其杠杆率由2008年的98%攀升至2014年的149.1%。

　　李扬在发布报告时表示，中国非金融企业部门杠杆率在其所比较国家中是最高的。他还表示，企业负债、杠杆太高，往往引致银行出问题，而银行出问题通常意味着经济出问题，这一隐含风险值得关注。

　　“换个角度讲，企业一年用于还利息的资金都已经占到国民产出的9%或者10%以上。从这个角度讲，企业确实债务率太高了。” 北京大学光华管理学院副院长刘俏对21世纪经济报道记者表示。

　　周小川在中国发展高层论坛上演讲时也表示，企业部门杠杆率较高的原因有三：一是中国的国民储蓄率高。储蓄的钱多，通过银行和买债券渠道的债务融资就会高一些，所以中国企业债务率高于其他国家。

　　二是中国的股本市场发育比较晚。中国股票市场在90年代初才开始出现，资本市场总融资比例比较低，民间股本融资也相对薄弱。三是中国民间积累财富还比较少，民间财富变为股本的机会也相对比较少。

　　去杠杆平衡术

　　“（上述）这些因素加在一起就导致借贷比例比较高，就容易产生一些宏观上的风险。”周小川表示。他认为解决该问题的一个重要办法是加快发展资本市场，降低企业的杠杆率。

　　杠杆率一般指经济主体债务余额与名义GDP的比。理论上讲，降低杠杆率的方法可以削减债务，同时使GDP保持一定的增长速度。但这是一个两难问题。

　　今年2月19日，李扬在中国经济50人论坛年会表示，在现代经济条件下，特别是在经济广泛类金融化等情况下，去杠杆将是一个极为缓慢、曲折波动的长过程。而降低杠杆率的唯一出路只能是在控制债务增长速度的同时保持中高速的经济增长。

　　吴晓灵则认为，去杠杆应该发展的是股本融资。“虽然中国政府的债务率还有一定的余地，但我并不主张更多地扩张政府债务，而是发展直接融资，把资本市场发展好。”吴晓灵说。

　　央行统计数据显示，2015年社会融资规模存量为138.14万亿元，同比增长12.4%。从结构上看，银行贷款仍占较大比重，为67%；直接融资占比较小，为13.88%。而在直接融资中，股票融资占比较小，仅为28.56%。

　　直接融资中，市场机构亦认为要大力发展资本市场，为企业股权融资创造条件。“企业本来向银行去借的钱可以在资本市场上进行发行股票融资，这样债务就变成了股权，杠杆率也就下来了。”东方证券(21.740, -1.05, -4.61%)首席经济学家邵宇对21世纪经济报道记者表示。

　　周小川在高层发展论坛上则表示，通过资本市场股本融资能够使国民储蓄中更大比例资金进行股本融资，也就降低了债务占GDP的比重，也降低了债务股本的比例。

　　实际上，降杠杆也是去年中央经济工作会议提出供给侧改革的一大任务。鉴于目前中国企业部门杠杆率较高，分析认为去杠杆主要指向企业部门。而为稳定经济增速，其他部门还会适当加杠杆。

　　具体而言，今年政府部门已明显加杠杆。按照政府工作报告的安排，今年的赤字率已上升至3%，中央政府和地方政府债务余额上升，杠杆率也上升。居民部门也在加杠杆，去年在股市，今年则在楼市。但楼市加杠杆的首付贷已为监管层所叫停。