张裕市值蒸发450亿 孙利强十年身价暴涨10倍

　　这边厢是张裕去年营收及净利润下滑幅度创出上市以来新高，那边厢却是张裕集团的一众高管们借助混合所有制改革实现身价暴涨。

　　近日，张裕公布的2013年报显示其营收、利润双降，并刷新上市以来营收及利润下滑幅度新高。在二级市场，张裕股价也从2010年9月125.48元的历史高点一路下滑，截至今年4月30日，市值已蒸发451.5亿元。

　　但相对于张裕低迷的业绩和哀鸿一片的股市，张裕集团的高管们却是“风景这边独好”。十年前，借助混合所有制改革，张裕高管四两拨千斤的资本运作手段，为他们赢得了今日身价的倍增。以张裕集团董事长孙利强为例，其持有张裕A目前市值已接近3亿元，另外还间接获得了逾8000万元的现金分红。而在10年前孙利强入股张裕集团而获取股权时，出资只有2780.76万元，身价暴涨逾10倍。

　　有分析人士认为，张裕高管通过信托融资和资本运作，既达到降低持股成本的效果，又获得了更多的股份，实属“一个萝卜两头切”，两头都获利，严重损害了其职工的利益，有违改制的初衷。

　　今年3月，国家主席习近平曾指出，改革要防谋取国有资产暴利。发展混合所有制经济，基本政策已明确，关键是细则，成败也在细则，要吸取过去国企改革经验和教训，不能在一片改革声浪中把国有资产变成谋取暴利的机会。

　　对此，中国经济网记者致电张裕董秘办采访，后按其要求拨打另一电话，但截至发稿前，数次致电均无人接听。

　　张裕业绩刷新“最坏记录”

　　2012年，玛雅人预言的世界末日没有来，但张裕的高增长神话却终结了。而在2013年，张裕的业绩开始刷新最坏的记录。

　　2014年4月26日，张裕公布2013年报，数据显示，公司实现营业收入43.21亿元，下滑23.44%，净利润下滑38.38%至10.48亿元。这与张裕年初制定的“力争实现营业收入不低于60亿元的目标”相差甚远。而公开资料显示，该公司2013年营收及净利润下滑的幅度创出上市以来的新高。

　　张裕称，2013年，受我国经济增速放缓、国外葡萄酒大量涌入及国家相关政策等多重因素影响，国内葡萄酒行业竞争加剧，特别是高端产品有效需求下降较大，给公司生产经营带来巨大压力。从细分品类看，张裕葡萄酒的毛利率同比大幅下降了7.96%，只有71.19%。

　　4月28日，张裕同期公布的一季报显示，其营业收入下滑18.4%，至15.08亿元，净利润同比下滑19.96%至4.55亿元，仍然未扭转负增长。

　　张裕业绩下滑与整个葡萄酒行业的不景气不无关系。中国酒业协会的报告显示，葡萄酒行业从2010年开始出现下降趋势，2013年形势更加严重，出现全行业产量、经济效益下降，个别主要企业亏损的局面。行业下降趋势已经传递到上游，部分产区出现拔葡萄树现象。

　　中信证券食品饮料行业首席分析师黄巍分析称，“三公消费”、“限酒令”等不仅影响了白酒行业的消费，对于葡萄酒的销售也造成了打击。商务活动、政务活动的减少，使得国内葡萄酒的消耗量出现下滑、销量增速放缓。其次由于先前对葡萄酒市场看好，经销商会选择在渠道内大量压货，但是随着目前市场不景气，消耗量的下滑，经销商存货量也逐渐减少。

　　的确，从去年以来，葡萄酒亏损企业的增长率高达64.7%，亏损额同比增长244.2%，中国酒业协会预期，葡萄酒行业市场低迷的情况短期内不会很快改变，与进口葡萄酒的竞争将会更激烈。

　　除此之外，张裕自身的问题也让它雪上加霜。第一创业分析师晁岱秀曾表示，张裕的三级营销体系和深度分销模式，并未有效控制消费者；葡萄酒80%左右的高毛利率难以维系。

　　《21世纪经济报道》也曾指出，缺乏渠道控制能力成为张裕业绩下滑的一个主要原因，张裕不少经销商代理其它酒水业务的事件也频频发生。尤其是农药残余门事件之后，加上张裕提高经销商押金标准，导致双方的矛盾进一步凸显，经销商销售热情大减。

　　意识到这一点的张裕开始力推直营策略，加强渠道控制。然而，这一策略却并未给张裕带来多少改观。

　　“张裕力推直营策略，无非是想争取到更多的渠道利益，但这无异于和经销商争食。而在很多三四线地区，经销商手中的渠道资源更是张裕是难以得到的，张裕又不得不依赖经销商。这政策一推行就面临进退两难，像是病急乱投医”，一位行业人士曾一针见血得告诉中国经济网记者。

　　在营销策略失利外，张裕大兴酒庄力推以酒庄酒为代表的高端酒策略也已显得不合时宜。

　　按照张裕当初的战略布局的规划，张裕公司已在国内完成30万亩葡萄种植基地的布局，约占中国酿酒葡萄种植总面积的1/4，成为国内葡萄基地数量最多、分布最广的企业。预计到2015年，张裕所有葡萄基地将达到盛产期，届时年产量将达到40万吨。

　　但受制于高端酒消费市场的萎靡，张裕正吞下此前种下的苦果：根据公司2013年披露的年报数据，张玉奇侠爱斐堡酒庄和冰酒酒庄的亏损额度总计4367万元。

　　暴富神话后的秘密

　　在多年的高增长神话于2012年终结后，张裕的业绩在下滑、股价也山河日下，而张裕的高管们却巧妙的实现了身价的暴增。

　　这一切要追溯到2004年11月初，烟台市国资委将张裕集团45%的国有产权转让给烟台裕华投资发展有限公司（简称“裕华投资”），转让金额为3.88亿元；之后的2005年2月和5月，烟台市国资委又将张裕集团33%和10%的股权先后转让给意大利意利瓦公司（简称“意利瓦”）和国际金融公司（简称“IFC”）。

　　至此，烟台市国资委持有张裕集团比例降至12%，后者也由最初的国有独资转变成中外合资企业。产权结构也变为国有、职工和外资三方持股，烟台市国资委便将张裕集团既有股权分割，先后转让给代表职工的裕华投资以及代表外资的产业资本代表意利瓦（意大利葡萄酒生产厂商）与金融资本代表IFC。

　　而通过这次混合所有制改革，张裕一众管理层也借势完成了“上位”。

　　在张裕集团股权转让结束后，作为民营资本引入的裕华投资凭借45%股权，成为第一大股东。资料显示，裕华投资成立于2004年10月28日，注册资本38799.51万元，其中中诚信托出资1.74亿元占比45%、剩余约2.14亿元由注册资本为6733.3万元的烟台裕盛投资有限公司（简称“裕盛投资”）和46名自然人职工代表交付，分别占比17.22%和37.78%。

　　值得注意的是，中诚信托实际上只是过桥融资，背后委托人正是代表张裕集团和张裕A管理层的裕盛投资。资料显示，裕盛投资由26名自然人股东出资设立，张裕集团和张裕高级管理人员共14人出资占其注册资本的64%，通过职工信托方式代表145名中层骨干的12名自然人出资占其注册资本的36%。

　　至于为何使用信托融资，其《收购报告书》称，“因为张裕集团的资产数额较大，张裕集团的员工单靠个人薪金等财力远不能达到要求”，因此裕盛投资通过中诚信托融资1.74亿元。

　　然而，据《收购报告书》，最终在这场改制中，参与集资入股的张裕普通员工出资全部为自有资金，没有得到中诚信托的任何融资；而张裕集团及张裕A高级管理人员14人实际出资1544.85万元，通过信托融资13903.86万元，实际出资只占合计出资的10%。

　　2011年6月，据中国资本证券网消息称，正是通过这样的信托融资，张裕14名高管仅投入1544.85万元初始资金，便拥有张裕A4762万股，每股张裕A持股初始资金成本约0.32元，平均每人间接持有张裕A340.15万股；而代表2087名职工的46名自然人股东，投入1.47亿元却只获得张裕A4518万股，每股张裕A持股成本约3.24元，平均每人间接持有张裕A2.16万股。

　　一言以蔽之，张裕的高管们通过信托资金的10倍杠杆效应，只用了员工“十分之一”的价格就购买到张裕A大量的“原始”股票，即使考虑到之后为偿还信托资金而大量分红，高管们实际出资成本也远低于员工持股成本。

　　同时，高管们平均持股数是员工平均持股数的150多倍。而一般在EMBO (管理层引导下的员工收购)中，高管持股数多为员工的几倍到几十倍。

　　这就为张裕一众高管们的暴富埋下了伏笔。根据2006年8月2日的《收购报告书》，张裕集团和上市公司14名高管明确出资金额和比例，其中孙利强实际出资278.08万元，周洪江实际出资254.90万元。

　　尽管合计出资并不多，但是14名高管却持有大量的上市公司股份，具体到个人更是令人咋舌。据《山东商报》称，2004年张裕A 总股本为4.056亿股，而作为集团董事长的孙利强凭借持有11.52%裕盛投资股权，间接持有约704万股张裕A；到2012年，随着多年转增股本，张裕A总股本增至6.85亿股，孙利强持有张裕A的份额增至逾1100万股。以2014年4月30日24.88元/股收盘价计算，孙利强持有上市公司市值约2.78亿元，与当初2780.76万元的出资额可谓天壤之别，同理，彼时出资仅2549.03万元的集团副董事长周洪江也身价暴增。

　　实际上，改制为高管带来的不仅身价的水涨船高，另外还有巨额红利，自2004年改制以来，张裕A连续9年派发现金红利，据统计，9年来张裕A累计分红逾50亿元，14名高管持有裕盛投资64%的股权，而裕盛投资持有62.22%裕华投资股权，后者又持有张裕集团45%的股权，而张裕集团凭借50.4%的股权成为张裕A的控股股东，层层计算，9年来14名高管仅上市公司累计现金分红便已逾4.5亿元。