新三板深化改革将中国资本市场带入联通与效率时代

　　鲁网11月5日讯 证监会近日启动新三板全面深化改革，推出了市场期盼已久的包括设立精选层、允许公开发行、设立转板制度、实施分类监管以及完善市场退出制度等五项核心改革举措，使新三板具备了证券交易场所的核心功能，从而奠定了新三板与科创板和创业板错位发展、多元互补的制度基础，标志着中国科创资本市场迈入联通和效率时代。

　　完善新三板市场核心功能

　　此次新三板的全面深化改革，是继2013年市场化基本制度框架确立后，完善市场化制度建设中最为全面、深入和彻底的一次改革。

　　第一，此次改革以市场分层为出发点，在优化创新层、基础层规范和培育的基础上，设立精选层，承接在新三板创新层实施公开发行的挂牌公司，形成基础层、创新层和精选层的市场结构。同时，通过在不同层级实施投资者适当性管理，引入公募基金，配套形成交易、信息披露、监督管理等差异化的制度安排。一方面，能有效提高投资者的价值发现能力和风险控制能力；另一方面，有利于股转公司实施分类监管，提供精准服务，提高监管和服务效率，进而增强新三板的整体市场效率。此外，设立精选层也为建立转板制度扫清了法律障碍，奠定了制度基础与市场基础。

　　第二，优化发行融资制度，在创新层实施向不特定合格投资者公开发行制度。“公开发行”这一制度安排，不仅从现实上满足了优质挂牌公司的大额融资需求，更重要的是，这一制度安排使新三板拥有了证券场内市场的核心功能，从而更好地体现出新三板作为证券交易场所的定位。

　　第三，建立转板上市制度。此次改革从提高中国资本市场体系的整体市场效率出发，推出转板上市制度。一是满足了新三板优质企业进入更高级市场融资的需求，提供转板便利，降低上市成本。此外，转板还提高了市场流动性，起到有效吸引增量市场资源的作用。二是可以为创业板、科创板储备并提供源源不断的优质上市资源。三是打通了资本市场各层次间的通道，使各市场优质资源实现共享，提高了资本市场的整体效率，优化A股市场资源配置。

　　第四，加强监管，提高违法违规成本。在充分发挥新三板自律监管职能的基础上，结合市场分层实施分类监管；利用大数据、人工智能等科技手段，提高监管效能；强化中介机构责任，提高挂牌公司信息披露与公司治理质量；自律监管、行政监管与法治监管相结合，加大联合惩戒力度，提高违法违规成本。

　　第五，完善市场退出机制的安排。健全市场退出制度，明确主动摘牌的程序与要求，健全强制摘牌制度，推出市场出清，有效清除市场“噪音”，以提高投资者的价值发现能力和风险控制能力，促进形成良性的市场生态。

　　随着系列核心制度的推出以及实行连续竞价交易，降低投资者门槛、进行分类监管、完善退出机制等配套措施的出台，新三板完全具备了场内市场的核心功能，为新三板与科创板、创业板错位发展、互补合作奠定了制度基础。

　　新三板作为独立的资本市场，将全力助推中国科技创新型中小企业和民营经济的发展。

　　形成错位发展格局 提升市场效率

　　随着改革措施的稳步推进与落实，新三板逐渐具备了与创业板和科创板错位发展、互补合作的制度基础。

　　此次新三板改革举措中明确表示，要实现与沪深交易所的错位发展，补齐多层次资本市场短板。这意味着新三板、科创板、创业板各自有着明确的市场定位和服务对象，以实现科创资本市场体系各市场板块的差异化发展。其中，科创板主要服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度较高的优质科创企业；创业板主要服务具有相当规模和成长性的创新型企业；新三板主要服务于创新型民营中小型企业。

　　根据目前对新三板转板上市制度的安排以及对应板块挂牌公司和上市公司的市场表现，可以将科创资本市场体系中的新三板定位为基础市场，将科创板和创业板定位为高级市场。其中，基础市场中的企业发展阶段早，公司规模偏小，风险水平较高；高级市场中的企业处于发展阶段后期，公司规模相对较大，风险适度可控。三大市场企业的创新能力依据强弱表现依次为科创板、创业板和新三板。

　　政策导向与市场逻辑在很大程度上存在一致性。设立科创板、改革新三板和创业板，都是提升市场效率的政策举措。与此同时，各层次市场间的错位发展、多元互补、有序合作，无疑会进一步提高市场的整体运行与服务效率，这也是中国资本市场市场化改革的题中应有之义。

　　三大市场的互补合作具有必然性。服务效率随之提高，市场间合作也将成为一种常态。新三板作为科创型资本市场体系中的基础市场，通过建立转板制度，使得优质科创企业可以直接到科创板和创业板实现上市交易。一方面，满足了优质科创企业的大额融资需求；另一方面，由于转板提供了通畅的退出机制，会对增量市场资源产生较大的吸引力，从而能有效激发新三板的市场活力。与此同时，对于科创板和创业板而言，一方面，新三板为其储备了大量优质的潜在上市标的，为市场规模迅速扩大奠定了坚实的市场基础；另一方面，新三板优质挂牌公司的市场属性为高级市场提供了大量的并购标的，为两个市场产业资源的有效整合提供了便利条件。

　　明确发力方向 落实改革举措

　　创业板运行至今已有10年时间，市场品牌优势早已树立起来；科创板虽刚刚设立，但借助于主板的“品牌优势”以及“天时、地利与人和”，也已成为中国科创资本市场的代表。近两年来，新三板由于融资效率较低、流动性出现不足，需要不断提高市场质量以恢复活力。资本市场的发展，信心至关重要，如何恢复市场信心，提升市场表现，是当前新三板亟须考虑的问题。

　　为充分发挥新三板的自身优势以补其短板，不断完善新三板的核心功能，今后的发力方向应在坚持“两手抓、两手都要硬”的原则下，沿以下两条线展开。

　　第一，有效落实此次市场化改革系列举措。应在短时间内尽快将改革举措中的核心部分有效落地。根据改革政策尽快出台相关实施细则，如入选精选层的标准、创新层公开发行的实施细则、转板制度的实施细则等。一方面，可以满足市场发展的迫切需求；另一方面，需要尽快修复市场信心，让市场参与主体真正感受到新三板的春天已经到来。

　　第二，切实加强监管，提高违法违规成本。此次新三板改革明确提出，将加强监管和提高违法违规成本作为核心改革举措。市场化与法制化是一枚硬币的两面，只有市场化没有法制化，不仅无法提高市场效率，还可能会引发系统性市场风险。市场化的核心目标在于信息披露高质量和违法违规高成本。

　　当前，新三板市场已经构建了较为完备的自律监管框架，但仍需切实强化行政监管和法治监管。此次改革在分层的基础上，通过实施分类监管，全面强化行政监管力度。基础层作为优质企业的培育层和储备层，其信息披露和监管的相对宽松，可有效降低挂牌公司的显性财务成本和隐性机会成本。值得注意的是，作为可公开发行的创新层和可提供转板上市的精选层，在信息披露和监管方面要严格比照交易所市场的监管标准。此外，法治监管作为资本市场监管的最后底线，新三板应基于自身市场特点和监管经验，积极推动证券法的修改与完善，并推动集体诉讼在新三板试行等，强化法治监管。

　　以自律监管为基础，大力强化行政监管，积极推动法律监管，综合施治，提高违法违规成本是新三板今后监管的基本框架和原则。

　　（本文作者为北京金长川资本管理有限公司董事长，中国新三板研究中心首席经济学家）