吴通通讯收购互众广告 交易中诸多疑点待解

　　《红周刊(博客,微博)》特约作者 吴枯季

　　吴通通讯于1月28日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，计划以14.62元/股的价格定向发行6463.75万股股份，外加4.05亿元现金收购互众广告100%股权，则互众广告整体估值高达13.5亿元，这相比其2014年10月末的账面净资产金额溢价了19.73倍。

　　根据收购报告书披露的信息来看，互众广告成立于2013年3月，截止到被吴通通讯策划收购时经营尚不满2年，但是盈利能力却出奇地高：公司成立当年便能够实现2306.64万元营业收入和150.17万元净利润，2014年前10个月的两项数据更是飙升到12499.6万元和3410.71万元，完全没有经历一家新设公司常见的亏损期。

　　那么互众广告凭借什么能够拥有如此卓越的盈利能力和经营数据的呢？通过分析收购报告书披露的并不详细的信息和数据，笔者发现其中潜藏着不少耐人寻味的地方。

　　不可思议的利润率

　　根据收购报告书披露的信息，互众广告在2014年前10个月合并口径下实现销售收入12499.6万元，同时结转经营成本6935.11万元，最终实现了税前利润3712.42万元。根据正常的财务核算逻辑便不难反算出，互众广告同期发生的期间费用和营业外收支合计为1852.07万元。

　　通常来说，类似于互众广告这样的中小企业，营业外收支金额是非常少的，因此这些将近2000万元的支出，应当与该公司同期发生的期间费用相当，这些费用项目主要包括了销售人员提成、房租、管理人员工资等等。问题的关键在于，这样的支出水平，对于一家营收规模过亿元的公司是不是太少了？

　　像互众广告这样的公司而言，通常只有两种经营模式，如果是以自身主动营销为主，则相应向客户收取的费用较高、拥有较高的毛利率，但是同时所需支付的费用也较高，借此维持销售团队；而如果只是简单的代理广告差价、收取“通道”费用，则支付的期间费用较少，但毛利率也很低。总之，成本和费用这两大项支出大体是互为补充的，这也导致行业内公司最终的利润率水平的可比性很高。

　　从互众广告披露的数据来看，1.25亿元营业收入便产生了3712.42万元税前利润，利润率高达约30%。与之相比，如2014年12月广博股份收购灵云传媒，灵云传媒也是从事互联网营销业务，与互众广告非常类似；但是灵云传媒在2014年前9个月实现了2.42亿元营业收入，却仅实现了3720.58万元税前利润，利率仅为15%左右。无独有偶的是明家科技在2014年9月收购互联网营销公司金源互动，这家公司在2014年前5个月实现收入1.54亿元的条件下，最终税前利润金额为1438.71万元，利润率也仅在15%左右；还有科达股份在今年1月份披露计划收购的百孚思，利润率只有12%。

　　由此可见，15%左右的利润率大体是互联网营销行业的合理盈利率，而这也就凸显出互众广告30%的利润率是如此的鹤立鸡群。让人质疑之处便在于，该公司凭什么能够获得远超过同行业其他公司的利润率？

　　神秘涌现的应收款

　　根据互众广告审计报告披露的数据，2013年和2014年前10个月在合并口径下实现营业收入金额分别为2306.64万元和12533.38万元，与此同时，现金流量表“销售商品、提供劳务收到的现金”科目发生额分别为1508.67万元和11172.14万元。由于互众广告所处行业对应的增值税率仅为6%，远远低于一般行业公司对应的17%，因此对于销售收入和现金流量之间的差异影响也很小，经调整后互众广告2014年的含税销售收入金额不过13285.38万元，相比收到的现金金额仅多出了2113.24万元。

　　在正常的财务核算逻辑下，这部分差额就应当构成互众广告应收账款账面余额的净增加金额。然而事实上，该公司2013年末拥有应收账款余额938.82万元，而到2014年10月末却猛增到3521.2万元，净增加了2582.38万元，远远超过了同期收入和现金流之间的差异额。这多出来的400万元以上应收账款是从何而来的呢？在三组财务数据变动并不符合正常财务核算逻辑背后，又隐藏着哪些秘密？

　　母子公司之间“不清不楚”

　　互众广告的子公司“安徽奥丁信息技术有限公司”也非常耐人寻味，根据收购报告书披露，这家子公司的定位是“互众广告的研发和技术中心”，也就是说仅仅充当了互众广告的“后勤保障部门”，几乎全部收入都是来自于互众广告母公司的。那么在这样的购销交易关系下，意味着付款义务关系应当是由互众广告母公司向子公司奥丁信息进行支付，而尚未支付的部分应当形成母公司对子公司的负债。

　　然而事实上，根据审计报告披露的数据，互众广告截止到2014年10月末，对奥丁信息的应收账款余额高达1303.09万元。这也就意味着子公司奥丁信息有向母公司进行付款的义务，那么这就很奇怪了，除非奥丁信息有向母公司互众广告进行采购，才可能产生这样的付款义务，但是作为母公司“研发和技术中心”的奥丁信息，即不存在对外广告宣传的需求，也不负责相关业务，向母公司采购什么呢？

　　更何况，从审计报告披露的互众广告母公司销售客户信息来看，其中并未包含奥丁信息，同期排名第五位的客户“湖南肆零网络科技有限公司 ”对应的销售额不过才352.91万元。这也就意味着，即便互众广告母公司存在对子公司的销售，对应销售额也不可能超过352.91万元，那么又怎么可能产生出1303.09万元应收账款来呢？

　　再来看现金流量数据，2014年前10个月互众广告现金流量表的“销售商品、提供劳务支付的现金”科目，合并口径和母公司口径发生额分别为11172.14万元和9620.17万元，两组数据之间存在1551.97万元的差额。根据合并会计报表编制与案例，这部分差异就应当是子公司奥丁信息通过对外销售实现的。但是其信息却不足以支持这一点。

　　首先奥丁信息被定位为母公司的“研发和技术中心”，那么其主要职能便是对内销售，即便有少量对外销售，金额也应当不大；根据收购报告书披露，奥丁信息在2014年前10个月实现的销售收入金额不过4642.42万元，如果其中对外销售就高达1551.97万元，几乎占到了该公司全部营业收入的三分之一。果真是这样，那么奥丁信息的定位就绝不会像收购报告书中所披露的这样简单。其次，如果奥丁信息存在对外1551.97万元销售，那么也势必应当体现在销售收入的合并口径数据和母公司数据中，但事实上这两组数据分别为12533.38万元和12378.16万元，仅存在着不到200万元的差额。这样的数据表现，与现金流量数据的表现实在是大相径庭。

　　由此可见，在互众广告母公司和子公司奥丁信息之间，存在着不清不楚的购销和往来支付关系，而且涉及金额巨大。

　　巨额投资款流向不明

　　根据审计报告披露的现金流量表数据，2014年上半年“投资支付的现金”科目合并口径数据和母公司数据分别为6000万元和8400万元，此间存在2400万元差额；与此同时，“收回投资收到的现金”科目合并口径数据和母公司数据则完全一致，均为5000万元。这就可以断定，“投资支付的现金”科目不同口径数据之间存在的差额，应当对应着互众广告母公司对子公司的投资。

　　然而问题在于，根据收购报告书披露的组织架构信息，互众广告母公司下辖的子公司仅包括奥丁信息和“北京都锦网络科技有限公司”，两家公司的注册资本均为100万元，合计也不过200万元，完全不可能导致互众广告母公司发生对子公司高达2400万元的投资现金流。

　　很显然，这组财务数据是不符合互众广告所披露的组织架构和经营信息的，那么到底是审计数据出现了问题，还是互众广告在收购报告书中隐瞒旗下子公司信息，或者对外投资信息呢？

　　诡异的大客户

　　从互众广告成立后的经营数据表现来看，几乎可以肯定该公司不是在成立之后才开始客户开发和积累的，很可能是在已经掌握了确定性很高的业务渠道和客户开发之后，才注册成立了这样一家公司，直接用于承接业务。这也就意味着，互众广告的盈利能力和盈利成长性，在很大程度上是依赖于该公司创始人的，而并非是该公司本身经营所搭建起来经营能力和竞争能力。

　　足以作为这一观点辅证的是互众广告的大客户“安徽昊月广告有限公司”，这家公司的注册成立时间为2014年6月，在成立之后短短4个月便向互众广告采购了900万元以上的广告服务，令人惊诧不已；更何况这家公司是自然人王德凤投资设立的一人有限公司，而王德凤恰恰又是互众广告创始人何雨凝的母亲；何雨凝目前拥有互众广告8.9474%的股权，以互众广告整体估值13.5亿元计算，这部分股权价值1.2亿元以上。

　　这也就不难理解关联方昊月广告之所以急匆匆地向互众广告进行大额采购的利益动机了，虽然我们不能就此认定两家公司之间的购销交易不正常，但至少足以说明互众广告这笔近千万元销售收入，是依赖于公司创始人“个人人脉”的。

　　与此同时，从赊销的角度来看，互众广告也是极为“偏袒”昊月广告的，2014年实现的927.52万元营业收入的条件下，到10月末仍然对该公司拥有应收账款983.17万元，即便考虑到增值税的调整因素，也意味着互众广告在对昊月广告进行销售之后，并未收取分文现金，两家公司关系之“莫逆”可见一斑。

　　如果互众广告没有被吴通通讯收购，股东与公司之间资源的“不分家”并不足为奇，事实上中国很多中小企业客观上都是严重依赖于创始人或核心团队的能力，从某种角度来看，公司只不过是创始人和核心团队经营的一个“壳”、甚至是一个傀儡而已。

　　而一旦公司被吴通通讯收购，问题便会随之而来，互众广告日后的控制人变身成为了上市公司，而原创始人和核心团队只不过是一众小股东，那么他们还有什么动力心甘情愿地将自身所掌控的资源，再继续让互众广告来用？如果在盈利承诺期间内尚心存顾忌的话，等到盈利承诺期限一过、甚至他们将所持的上市公司股票悉数卖出之后，还有什么义务来维系互众广告的盈利？届时互众广告还能否维持现在这样的盈利能力和盈利成长性，就是非常值得怀疑的。

　　因此，在没有很有效的长期利益捆绑机制条件下，吴通通讯收购这样一家经营资源掌握在个人或者几个人手中的公司，风险不言而喻。

　　更何况，细看互众广告的主要客户，其中也不乏“看点”。典型者如“湖南肆零网络科技有限公司”，在2014年前10个月以352.91万元的采购额位列互众广告第5大客户之位次，而工商注册资料显示，这家公司注册成立于2014年3月，这也就意味着这家客户在成立后半年就向互众广告采购了数百万元广告服务。

　　新成立不久便“鼎力支持”互众广告的客户还不止这一家，再如2013年以824.02万元采购额位列第二大客户的“北京集奥聚合科技有限公司”，是注册成立于2012年8月的；同年以211.79万元采购额位列第三客户的“北京众汇互联科技有限公司”，更是在2013年2月才成立的新公司，与互众广告诞生时间基本贴合。

　　更加诡异的还有惟一一家连续两年跻身于前五名客户名单中的“上海晋拓文化有限公司”，两年合计向互众广告采购广告服务超过700万元，然而这家公司却在《全国企业信用信息公示系统》中查询不到任何注册资料，很令人怀疑这家客户是否真实存在，甚至互众广告对其的数百万元广告销售收入是否真实存在？

　　综合上述分析，互众广告在销售利润率远超行业内其他公司的条件下，主要客户方面还存在不少疑点，同时母子公司和子公司都存在着很多令人费解之处，这就非常令人怀疑其中存在着人为操纵的因素了，进而令人质疑互众广告看似亮丽的盈利数据是否被“注水”了。