“上市公司+PE”玩转并购魔方 园城黄金设立并购基金

　　恒泰艾普（300157）10日披露，近日与元石资本管理公司签署框架协议，计划出资5000万元与元石资本联合发起设立“元石海外能源并购基金（有限合伙）”，总规模20亿元，作为公司能源行业的产业并购与整合平台。

　　无独有偶，几天前园城黄金（600766）也称，已与信汇来（北京）资产管理公司签定合作协议，双方拟发起设立并购基金，共同寻找符合并入上市公司的优质资产，后者也是一家私募投资基金公司（PE）。

　　事实上，根据经济导报记者此前采访，东营市英达钢结构有限公司（下称“英达钢构”）当初控制博盈投资（000760）的案例，即让投资者意识到了此类并购基金的能量。导报记者盘点发现，今年来已有20余家上市公司相继与PE联合设立了并购或投资基金，“上市公司+PE”模式风生水起。

　　对此，诺亚财富研究部研究员胡楠栋指出，“中短期而言，政策层面与市场层面的因素均使得并购市场处于高速增长中，同时PE机构也找到了有效的手段参与其中，如联手上市公司设立并购基金，从而弥补其本身在产业上下游或跨产业整合能力上整体的缺陷。”

　　牵手私募潮涌

　　对于园城黄金而言，借助私募的力量不仅可实现合作双方资源共享，更有助于原主业为房地产的园城黄金加速转型。而公司明确表示“将共同寻找符合并入上市公司的优质资产，基本要求是具有良好现金流及利润”，这已然为市场留下了巨大想象空间。据悉，并购标的在达到相关要求时，将由园城黄金通过股权换购、现金收购或定向增发等方式并入上市公司。

　　此次牵手私募，只是该公司转型战略的重要一步。前两年，随着房地产业务受到国家宏观调控的限制，主业为房地产的园城黄金开始转型以金矿开采为主。虽然其转型以来黄金价格处于下降通道之中，但由于公司位于胶东半岛这一中国黄金的主产地，所购买金矿经济价值较高，因此，公司转型战略执行顺利。从上半年业绩看，其实现营收1463.35万元，同比增加2331.32%，主要系收到托管费收入、销售黄金收入增加所致。同时实现扭亏，上半年净利润为1033.76万元，同比增长936.17%。“公司原有业务剥离后，现在正处在一个承上启下的重要阶段。”公司董秘刘昌喜如此表示。

　　在国家降低重组并购门槛、鼓励重组并购的大背景下，与园城黄金一样谋求转型或做大的上市公司纷纷与寻求生存新模式的PE联手，即将掀起资本市场的重组并购大潮。乐普医疗（300003）、凤凰传媒（601928）等数家A股公司先后与PE机构联合设立并购基金，数量超过前几年同类基金的总和。

　　与设立并购基金类似，有的上市公司与券商、基金公司设立资产管理计划或投资合伙企业，还有部分上市公司通过与PE签订战略合作协议的方式，为后续合作做好准备。

　　迹象显示，随着产业分化和企业生命周期的变化，并购重组成为上市公司产业扩张、外延式发展的主要路径，并购基金等工具成为上市公司做大的资本杠杆。

　　锁定退出渠道

　　“对于企业来说，内延式的增长到一定阶段就要走外延式扩张的道路，所以，很多上市公司从产业的角度希望做并购重组。”深圳创投界人士张臻告诉导报记者，通过并购基金，相关公司可以在早期介入并购项目，对并购标的进行筛选、孵化、培育、整合，从而降低未来并购时的风险。而所谓“上市公司+PE”模式，即是PE等外部机构以一般合伙人的身份与上市公司共同设立产业并购基金，继而在外寻求适合上市公司未来扩张的优质项目予以培育，再将该项目注入上市公司，随即完成资本退出。这显然是一种双赢的模式———上市公司获得持续发展动力，市值和业绩均上升，PE则获取丰厚收益。

　　胡楠栋也对此表示，长期而言，股权投资高风险的特质决定了仅有少量项目可以通过回报率较高的IPO渠道完成资本退出，而并购渠道更短的平均退出周期与便捷流程，成为资本退出刚需的重要保障。

　　从PE角度来看，在IPO退出渠道不确定性增加的情况下，通过与上市公司合作，能够提前锁定退出渠道，提高了投资的安全边界和流动性。另外，通过入股等方式进入，还能分享合作后股价上涨带来的投资收益。

　　比如在2012年，博盈投资便通过精巧的交易架构设计，以增发的方式巧妙规避了实质上的重大资产重组，使得收购仅一年的斯太尔动力被硅谷天堂以超过90%的评估溢价卖给了上市公司，硅谷天堂实现成功退出。

　　“从上市公司角度考量，联手PE设立并购基金或引入战略投资者，意在利用PE专业的投资能力寻找优质并购资源。同时，通过PE广泛的资源、人脉，可扩大公司业务范围，并通过部分PE国际化的视野，为公司走向国际提供帮助。”张臻分析。

　　与此同时，新一轮国资国企改革提出将积极发展混合所有制经济，引入股权投资基金参与国有企业改制上市、重组整合、国际并购。这一方向也极大激发了PE的热情。

　　行业仍待规范

　　导报记者注意到，大康牧业（002505）曾在2011年9月披露称，公司拟与天堂硅谷发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业（有限合伙），由此开创了“上市公司+PE”模式的先河。此后，天堂硅谷又相继与博盈投资、齐星铁塔（002359）等数家上市公司达成了类似合作。随着上市公司对并购效率的要求不断提升，2014年以来“上市公司+PE”模式被频频采用。

　　博盈投资的操作仍值得一提。这家备受资本高手青睐的小盘公司，通过超市值定向增发15亿元，PE抢入却将控股权让予一家名不见经传的民营企业———英达钢构，“融资、并购、整合、退出”几乎一气呵成。是次增发和收购事项，彰显出新一轮资本玩家的高超手法：该并购案精准绕开了法规监管，股东混杂且背后操盘者深藏不露。而现身前台的英达钢构名不见经传，但高溢价收购的大手笔以及复杂精巧的方案设计，让投资者目眩之余，也疑虑重重。

　　英达钢构上位博盈投资，与5家存在关联的突击PE以新奇的模式切分利益蛋糕，合力上演了一出罕见而冒险的资本游戏。有投资界人士毫不讳言，这是一个PE并购退出、上市公司埋单的经典案例。该定增案步步玄机，但其实质正是跨境并购基金以A股上市公司股权为对价实现顺利退出。“长期以来，PE行业始终游离于政府的有效监管外，监管主体不明确。这在为PE行业创造前所未有的发展良机的同时，也导致乱象丛生：非法集资、资本乱入、投机横行等问题日趋严重。可以说，PE行业已经发展到亟待引导规范的阶段。”胡楠栋表示。

　　值得欣慰的是，7月中旬，证监会发布了《私募投资基金监督管理暂行办法（征求意见稿）》，明确了PE基金的投资范围，包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的（如艺术品、红酒等）。此番投资范围的界定，基本参照了成熟市场的做法，并广泛结合我国国情做出了调整。

　　“投资范围的扩大，将在一定程度上起到活跃整个资本市场的作用。”在胡楠栋看来，该意见稿的出台也将建立起行业的基本规范，实现私募证券基金、私募股权基金和创业投资基金的统一监管框架，将有效引领行业走向规范和成熟。

　　经济导报记者 杜海